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    中国资本市场风云:德隆系资本运作概要

    2015-06-02  新手新法

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    德隆系资本运作概要

    一、德隆系基本构架及战略决策体系

    德隆系的产业体系

    德隆系组织解构可以看着是一个金字塔形状,唐氏兄弟和一批自然人股东处于塔尖;下一层是产业和金融两个执委会,其中多为创业元老和股东;再往下一层即为德隆国际和友联战略管理中心、中企东方。德隆国际和友联管理下面又分别对应了各个企业实体和金融机构,中企东方则主管行业研究与投资银行工作。

    德隆系繁杂的产业体系大体可以分为五类:

    第一类是上市公司资产,主要由德隆国际绝对控股新疆德隆;由新疆德隆出面,控制屯河集团、湘火炬和合金投资3家公司,再由屯河集团控制新疆屯河,由新疆屯河出面控制天山股份,6家企业?#27663;?#37329;字塔状谱系,组成德隆主要上市公司资产,这些上市公司再去控制庞大的孙公司体系。

      第二类是德隆非上市资产,?#34892;?#30001;德隆国?#25163;?#25509;出资设立,?#34892;?#30001;第一类公司参股,多数是由33个自然人或者主要高管享有经营控制权,且多为公司法人,比如星特浩、深圳明思克航母世界、JJ迪厅、?#26412;?#21916;洋洋文化公司。

      第三类是德隆系金融机构,如德恒证券、恒信证券、金新信托、新疆金融租赁、新世纪金融租赁、厦门联合信托等投融资公司。德隆先后通过各种手段控制了27家金融机构。

      第四类属于德隆177?#19994;?#23376;公司和孙公司,?#38469;?#29420;立法人,独立承担其法人责任,这就是德隆预先设置的“防火墙”。

      第五类是唐氏兄弟及其伙伴们直接出面设立的非上市公司,游离在德隆国际体系之外,也?#23567;?#24433;子公司”或“壳公司”或“过桥公司”或“私生公司?#20445;?#22914;中经四通、上海华岳、生生投资等。

    德隆系的主要决策机构

      在德隆的架构体系中,德隆国际战略投资有限公司、中企东方资产管理有限公司、上海友联管理研究中心有限公司是德隆的最高决策管理机构和运营枢纽,在德隆系中扮演十分重要的角色。

    德隆国际具体负责德隆产业经营,中企东方(原德隆产业研究所)负责行业研究和投行角色,友联管理?#36127;?#26159;德隆和唐万新梦想的金融控股公司的雏形,德隆经济研究所则成为资金调度中心。籍此德隆试图研究通过探讨在分业环境下探索混业金融操作的可能路径初步显现,以便于最终由德隆——友联管理的股权转移,形成真正意义上金融控股集团公司,最?#25112;?#31435;具体的金融产?#26041;?#21449;业务。

    唐氏兄弟的分工

    唐万新是德隆国际的总裁,德隆系的核心人物;战略部和投资部则由唐万平具体管理;老大唐万里是德隆的董事局主席,主要呆在?#26412;?#36127;责和上层的公关,不参与企业管理,唐万川则主管中企东方。除唐氏兄弟外,德隆系还囊括了国内实业、金融及资本营运领域众多顶尖专家及国?#25163;?#19994;经理人。

    二、德隆系实业及金融业整合思路

      产业整合思路

    德隆产业整合思路是:在合适的时机,控股行业中最具竞争力的企业(或最大的企业);然后向企业输出战略、管理和激励,并辅之于德隆强大的财务技能和战略实施能力;继而通过并购整合竞争对手,提高市场份额到相对垄断;最后在该行业高增长趋缓之前转手,获得巨大的增值?#25214;妗?/p>

    据此,德隆全面进驻?#31216;?#21152;工业、汽配、水泥制造、家用制造业、纺织业五个行业,其中汽配、?#31216;?#21152;工、机电、水泥分别依托于湘火炬、新疆屯河、合金投资、天山股份四大上市公司,并分别归口在德隆国际的四大战略管理部。

      在实施整?#31995;?#36807;程中,德隆奉行类似GE的“数一数二”原则。比如,番茄酱产销?#30475;?#21040;世界第二的新疆屯河曾致力于成为中国软饮?#29616;?#29579;,当年它不仅?#23637;?#20102;汇源,还有一个鲜为人知的大计划——并?#21644;?#21704;哈,“尽管最后因为与汇源的分歧未能成功”。

      2001年,湘火炬拿下了陕汽、重庆红?#31227;?#30340;控股权。2003年,德隆已占8吨以上中国重卡市场份额10.5%;15吨以上市场份额60%。并通过陕西法士特等控制了中国重型卡车核心零部件变速箱95%以?#31995;?#24066;场份额。

      德隆将自己的重卡市场价值增长模式定性为:并购整合形成高份额,产业结?#32929;?#32423;,提升总体盈利水平,最?#25214;?#20215;出手。在德隆出事前,德隆已经筹划在2006年将其整?#31995;?#27773;车企业出售给国际汽车企业,但德隆没有等到这一天。

      金融业整合思路

      德隆的金融投资哲学是?#21512;?#21457;制人,迅速占领市场,相对垄断金融资源,低成本实现扩张;注入先进的综合金融服务理念,通过资源整合和管理提升,提高被并购企业的价?#25285;?#36827;一步扩大规模,形成行业优势,实现金融控股,提供“一站式”综合金融服务。

    唐万新在2001年形成对中国金融企业的系统判断:认为中国金融业?#22771;?#25928;益低下,资产质量差,竞争力弱;而金融服务行业同时面临打破国?#26032;?#26029;走向市场化和从分业经营走向混业经营的两大机遇。

      据德隆的测算,?#22771;?#20013;国金融业整体效益还比?#31995;?#19979;,以02年的银行业为例,资产回报?#39318;?#39640;的华夏银行和招商银行,也不到0.8%。德隆还相信,金融市场“分久必合,合久必分”——美国金融业在1993年之前实行混业,1993年开始分业监管,到1999年又恢复了混业,因此德隆开始进入金融领域。

      德隆出事后,唐万新给国务院领导写的信中坦诚,德隆通过各种手段控制的金融机构有27家之多,先后参控股7家银行、10家证券公司、2家金融租赁公司、5家信托公司、3家保险公司。主要金融机构分别是新疆、新世纪两家金融租赁公司,华安保险、东方人寿两家保险公司,金?#38534;⒁了?#20848;、南京大江三家信托公司,德恒、恒信、泰阳、中富四家证券公司,和昆明、株洲、?#21916;?#31561;三?#39029;?#24066;商业银行等。

    三、德隆系的融资工具

    德隆不仅是迄今为止中国运用融资手法最多的企业,且?#26469;?#20102;至少5种以?#31995;?#34701;资手段。根据相关研究,德隆从最初以收取招聘员工的押金融资充实彩扩店流动资金开始到德隆崩溃一?#24425;?#29992;过23种融资工具。期间重要的融资手法如下:

      信用贷款。德隆实施“产业整合?#20445;?#30528;重培育“三架马车”品牌,获得信誉,再运用企业信誉进行贷款活动。如2005年初,ST屯?#26377;?#35201;申请办理借新还旧手续的贷款总金额为105004.26万元,均由华融、屯河集团等提供信用担保。

      股权质押贷款融资。例如新疆德隆于2003年将其所持有的法人股20520万股中的10020万股质押给招商银行上海?#20013;校?#36827;行银行贷款活动。

      存货及固定资产、无形资产等抵押贷款融资。湘火炬2003年年报显示,在134877.43万元存货中已有64361万元的存货已抵?#28023;?#21516;时2003年无形资产中已抵押的土地使用权为2421万元,固定资产中已抵押的固定资产66747万元,用于银行贷款。股权质押贷款及存货、无形资产等抵押贷款优点是能充分利用公司自身的资源进行融资,但其弊端也很大,不仅财务成本高,且只要在某个?#26041;?#20986;现问题,就会影响整个资金链,德隆倒塌与这两种融资手法存在相关关系。

      德隆系公司互保贷款融资。德隆企业间以及与其他关联公司信用、授信?#28982;?#20445;,以获得贷款来维持资金链。据统计,德隆系各下属及关联企业互保总额达60亿元,危机爆发前德隆系银行贷款总额约为160亿元。

      企业内部资金往来融资。通过应收账款、其他应收款、预收账款、应付账款、其他应付款、预收账款等往来形式将资金进行转移。即便是非关联企业,双方只要谈妥相关利益关系,也同样可以借用账户转移资金,达到融资目的。

      委托理财融资。德隆主要通过旗下证券公司,以固定回报率,向政府、事业单位、非银行金融机构、企业和个?#35828;任?#32435;社会资金。仅德恒证券以开展资产管理业务为名,以?#20449;当?#24213;和固定?#25214;?#29575;的方式,向413?#19994;?#20301;和772个人变相吸收资金近209亿元。

      国债回购、抵押融资。德隆控制的证券公司或信托公司,私自把客户存放在其席位?#31995;?#22269;债融给一些机构,这些机构再通过国债回购融资,并将所得资金投到二级市场,期满前将国债买回。德隆控制的证券、信托公司,通过?#20449;?#22238;报的形式,高息招?#21487;?#20250;企业和个人的闲散资金购买国债,托管在自己的席位上,再通过交易所进行国债回?#28023;?#23558;国债抵押融入的资金投到股市,期满前将国债买回。

      流通股票第三方监管融资。这是德隆?#26469;?#30340;融资手法。由于老三股股价数以10?#37117;?#30340;疯狂飙升,使得德隆系手中掌握的大量流通筹码的市值迅速膨胀,从而为其利用股票质押在民间大量融资提供了便利。此种融资的操作模式为,某家券商的营业部作为第三方监管人,德隆以股票市值与资金提供方进行1:1的融资活动,然后双方分别把等价市值的股票和现金打入同一账户,由营业部负责风险的监控和平?#20540;然?#21160;。

      应收?#26412;?#34701;资。利用诸如应收?#26412;?#36825;样的融资手段是德隆另一资金来源方式。对于信用等级较好的企业,应收?#26412;?#30340;抵押?#39318;?#20302;可为30%(只有第一次办理银行承?#19968;?#31080;?#21028;?#35201;100%的抵押率),应收?#26412;?#21482;要到银行一贴现,与银行贷款无异,更何况?#20013;?#36148;现率跟同期?#21776;?#36151;款利?#21490;?#24120;接近。

      委托持股融资。德隆掌控的?#25215;?#37329;融机构采取了相当隐秘的手法,即利用多个具有潜在关联关系的壳公司持股,或委托其他企业代为持股,从而达到控制金融机构和融资的效应。德隆最常见的“委托持股版本”是:委?#24515;?#20225;业代为持?#24515;?#37329;融机构的股权,假定为0.6亿元,德隆通常同时为该企业从事0.6亿元的委托理财,并?#20449;?2%以?#31995;?#25237;资回报,而且可以保底。于是德隆同时获得了金融机构的实际控制权和企业的委托理财资金,使得“?#23637;?#25104;本”降到最低,实际是一种融资手法。德隆控制健桥证券似乎与这种手法相关。

      挪用客户资金或保证金。德隆的金融机构利用投资者在股票交易、国债回购业务的客户保证金,由开始的?#21776;?#25286;借使用发展到后期直接挪用。例如2004年,德恒证券及其营业部挪用上海星特浩的6400万元国债投资,挪用苏州太湖企业有限公司的8000万元国债投资,挪用渝开发4000万元保证金,挪用合金投资1.44亿元,挪用上工股份3000万元,挪用茉织华5.5亿元。恒信证券挪用天山股份9000万元国债投资,挪用合金投资7000万元国债投资。

      直接?#21152;?#20851;联公司资金。德隆旗下公司多达200余家,部分资金均被德隆以往来形式挪用。仅德隆国?#25163;?#25509;?#21152;肧T重庆实业资金合计27000万元。

      国债保险柜协议融资。投资者将资金委托德隆旗下券商或信托公司进行国债投资,并与券商签订一份正规的委托投资协议书。私下,德隆另一机构,即融资方与投资者、券商签订一个保险柜协议书(也就是通常所说三方协议,在法律上没有法律效力,不受法律保护)。保险柜协议书规定,券商在投资者?#33322;?#22269;债后托管期间,投资者不得干涉托管国债的具体回购内容,只要按时获得投资?#25214;?#21363;可。而券商在受托国债管理后,将国债进行回?#28023;?#25226;回购资金打入融资方指定的银行账户上,券商须将?#21776;?#22269;债负责拉长持有时间,也就是?#21776;?#21464;长期,融资方要替券?#35752;?#20184;投资?#25214;?#32473;投资者。

      信托融资。2003年6月18日,金新信托通过交通银行上海?#20013;?#21457;行“乳品行业战略并?#21512;?#30446;集合资金信托计划”8600万元,募集的信托资金将用于购买?#26412;?#19977;元种业科技股份有限公司15%的股权,新疆兵地天元乳业50%的股权和德隆畜牧玛纳斯乳制品35%的股权,并?#20449;?#19968;年以后,德隆国际按受托?#35828;?#26399;?#23637;?#20215;106.5%的价格全额回购。

      发行特种金融债券。1997年4月,新疆德隆用所持有的新疆屯河的法人股及城市大酒店的部分楼层作为担保,通过新疆金融租赁发行了共和国史?#31995;?#19968;个为期3年的1亿元特种金融债券,年利率11%。

    配股或增发融资。德隆“老三股”8年间一共只获得3次配股,共募集资金8.7亿元,自2000年8月湘火炬获准配股后,德隆控制的上市公司再未?#20449;?#32929;或增发的机会,它们基本丧失了融资的功能。

      抽逃影子公司注册资本。德隆众多影子或公司,通过上市公司贷款投资注册后,解散后抽逃资金。

      门票证券化融资。2000年明思克航母世界与中信旅游、中信实业银行合作,即将明斯克航母资产证券化,门票收入外包,实现5亿元当期收入。明思克将剩余的约20%—30%的团体票包销给香港明珠娱乐公司,金额为1.3亿元,对方为此支付了3000万元保证金。

    四、德隆的融资战略

    德隆的主要融资手法形成了两条清晰的融资链:一是资产抵押——银行贷款——投资——再抵押——再投资的循环融资模式;二是资产担保(子公司之间的担保、母子公司之间的担保)——融资——投资——再担保——再融资——再投资的连环模式。通过这两类融资方式的连锁运用,初始资金释放出了强大的扩张能力,推动了德隆的大规模资本流动。 

    德隆的三个融资渠?#28291;?/strong>

      (1)、上市公司

      上市公司群作为德隆的?#25353;?#21475;?#20445;?#22312;德隆系有着重要的地位和作用。但公开资料显示,德隆控制其核心的“老三股”多年,期间却只有过三次再融资记录。德隆通过其核心“老三股”在资本市场的直接融资数目近8.7亿元。此后,由于监管机构对德隆的警觉,德隆系上市公司再未获得再融资。

      除上述不到9亿元的再融?#25163;?#22806;,德隆系从上市公司群体中获得的资金主要有三个渠道。渠道一,通过关联交易等手段?#21152;?#19978;市公司的资金,湘火炬、合金投资、新疆屯河、天山股份、重庆实业合计被德隆?#21152;?#30340;资金总额超过20亿元;渠?#34013;?#21033;用上市公司的信誉,通过贷款、担保、资产抵押、股权和存单质押等形?#37233;?#38134;行获取资金。上市公司先贷出用于下一步并购所需的资金,并?#21644;?#25104;后,再?#19978;?#19968;级被并购企业向银行贷款,反过来由上市公司担保。这些资金虽然不直接归属德隆使用,但是德隆通过层层绝对控股,对这些资金拥有绝对的支配权。渠道三,利用上市公司的委托理财融资,或挪用上市公司的资金。

      (2)、金融机构,德隆的融?#25163;?#21147;

    德隆的金融机构融资策略主要有两种:

    一是参股银行业,参股银行业的目的主要基于能够迅速提供德隆相关企业的融资,以便解决应急资金;德隆也看中银行业相当低的资金成本,商业银行在我国?#25484;?#27493;不久,以后还会?#21483;?#19978;市IPO,参控股银行企业以后有非常高的资产增?#30340;?#21147;。现在的事实证明德隆当初的判断非常正确,?#22771;?#22478;市商业银行股权价值已得到巨大提升,金融牌照非常紧俏。

      二是参股券商、信托公司。德隆最早利用金融机构融资,发端于1994年的新疆金新租赁。此后,德隆总共控制了27家金融企业进行融资,尤其是利用这些金融机构委托理财。通过旗下券商或者信托公司的委托理财和国债回购业务,特别是国债回购业务,从1994年唐万新初次进入国债市场融资3亿元后,就始终没有停?#26500;?#22312;国债市场的?#21776;?#36164;金拆借运营,有传言德隆在间接控制兰州商业银行之后,2002年底前后一笔国债回购就做了20亿元。

    (3)、民间热钱

      德隆的民间融资,一直处于灰色状态。德隆在向社会融资时,?#35805;?#34701;资年利率都在12%以上,当资金链紧张时,甚至开出过18%—22%的利率。在融资成本上面,德隆每年至少也要付掉30亿元。

      以上三条庞大而纷繁复杂的资金链条相互交织,构成德隆“融资链?#20445;?#20026;德隆的经营扩张提供现金流。而真正清楚这张大网的,整个德隆内部也只有唐万?#38534;?#21776;万川、杨力、张业光、李强五个人。

    五、德隆失败原因分析

    2004年4月以来,围绕德隆由兴而衰,德隆崩溃的原因众说纷纭。主要有以上五种观点:

    救援金新信托说

      这主要是唐万新的观点,认为“德隆事件”或者说德隆崩溃缘于德隆对金新信托的援手。2001年初,如果德隆不管金新信托客户群的“?#33539;?#39118;波?#20445;?#20219;凭金新信托破产,德隆有可能损失下属企业新疆屯河股本金约1亿元,更重要的是德隆就不能大举进入金融业了。

      面对“如何取舍”的问题,德隆国际董事局在杭州开会辩论,唐万新考虑到金新信?#24418;?#23478;乡新疆的企业,如果破产,势必对边疆地区造成社会的?#35805;?#23450;,因此,德隆有责任避免金新信托破产。另一方面,当时的德隆系实业企业财务状况?#24049;茫?#36127;债较少,自信?#24515;?#21147;救援金新信托。唐万新认为,当时如果袖手旁观,德隆不会遇到接下来的大面积的?#33539;摇?/p>

    信?#26790;?#26426;说

      这主要是唐万里的观点。2004年3月2日,《商务周刊》在网站上发表了题为《德隆资金链?#20004;簟?#30340;文章,引发400余篇报道德隆危机的系?#24418;惱隆?#33286;论影响了环境,舆论危机转化信?#26790;?#26426;、经营危机和财务危机,?#21448;?#22269;家实施银行紧缩信贷政策,致使德隆发生资金链断?#36873;?#30001;资金链断裂传导为债务链?#38485;遙?#24503;隆之垮成为必然。这种例子在中国很多,如当年的三株集团。

      股市陷阱说

      成功吸取廉价筹码,成功拉台,然后制造市场,最后把货全部倒给散户,以赚取差价。这是庄家永恒不变的赢利模式。许多庄股倒下,输在没能把流通股票倒给散户。

      德隆“老三股”曾创造了中国股市涨势的奇迹,亦成为甩之不去的地雷。高企的股价背后,是德隆系的巨额资金?#21152;謾?#24503;隆?#20113;?#27969;通股高度控盘,仅1999年以后的护盘?#36805;?#36798;10亿元以上。“老三股”的变现问题成为德隆永远的痛。德隆高层为此伤透了脑筋,研究过多种解决方案,这些方案的根本指向是如何制造题?#27169;?#20197;全身而退。在德隆引入国际战略投资者未果,准备通过吸收合并、整体上市等概念运作为得到监管部门批准后,2004年4月开始,老三股开始下跌并很快崩盘。2004年“老三股”流通市值从最高峰时的206.8亿元掉到2004年5月25日的50.06亿元,蒸发了156亿元之巨,超过深沪两市总流通市值的1%,成为德隆败亡的一种解说。

    金融黑洞说

      有人认为,德隆的败因就是盲目进入了金融业。德隆虽然拥有一定数量的金融机构,但是这些机构很难说是独立的。德隆以各种项目及关联公司之名,利用股权抵押和担保贷款方式,从这些金融机构中取得资金。?#26412;?#27982;产生泡沫时,金融机构较宽松的信贷助长了德隆的实业急速扩张,不但对德隆的企业不能起?#20132;?#34917;的作用,反而起到了落井下石的作用。当政府进行宏观调控时,德隆急速扩张的企业资金需求迫?#20804;?#26102;,信贷规模的缩减立刻冲击德隆产业,使其陷入资金链断裂的困?#22330;!?/p>

      因此,大批金融机构在迅速扩大德隆系融资能力的同时,也为德隆带来?#21496;?#22823;的风险,比如说,德隆系金额庞大的委托理财,其隐含的风险就已经超过了德隆的承受能力。

    短融长?#31471;?/strong>

      这是迄今为止影响最为广泛的观点,德隆金融产品管理总部具体负责人王世俞也持这种观点。中国民营企业融资渠道普遍不畅,?#36127;?#26159;用?#21776;?#36164;金做长期项目,这就是“短融长投”之说。

      德隆一直致力于在全球范围内整合资源,其产业整?#31995;?#24040;额资本大多属于长期投资,其资金不是主要来自股市,也不是直接来自银行长期贷款,而是来自委托理财,德隆以一年还本付息、12%以?#31995;?#39640;回报,向机构和个人进行?#21776;?#34701;资。  到2004年初,围绕德隆的?#23460;?#21644;央行银根的?#25112;簦?#32456;于动摇了客户的信心,德隆“短融长投”的游戏就此破局。

    六、德隆运作手法及法律风险

    德隆在运作过程中,大量采?#26790;?#25176;理财等方式吸收企业法人资金、民间资金,并许诺以固定?#25214;?#22238;报,虽然在当时国内很多证券公司和信托公司都采用这种手法融资,但该融资方法毕?#20849;环?#21512;法律规定,一旦事情败露,往往会被扣上非法吸收存款或非法集资的罪名,这是德隆及其相关金融机?#32929;?#21450;最多的法律风险。根据德隆案相关判决结果,唐万?#38534;?#21451;联管理、德恒证券、中富证券、?#20102;?#20848;信托、金信信托、南京大江国投、恒信证券及部分高管等均被判非法吸收公众存款罪。但从另一方面来看,德隆当时采用的一些融资手段,在今天看来仍然?#34892;?#22810;值得借鉴的地方,这是德隆留下的遗产。

    另外,德隆运作老三股湘火炬、新疆屯河和合金投资股?#20445;云?#39640;度控盘,在德隆事发后,这些行为被控操纵证券交易价格罪。

    德隆在控制旗下上市公司及其上市公司运作过程中,大量的关联担保、对外投资未及时披露,也触犯了相关上市公司规定。但这些手法在当年的中国资本市场是比较普遍的现象。在德隆运作过程中存在挪用上市公司、金融机构客户资金(资产)的行为,德隆系列案件审理中也有被?#20449;?#29992;资金罪的高管。

    在德隆案件审理过程中,暴露出我国法律存在许多空?#23383;?#22788;,德隆系非法吸收公众存款罪名是否成立在庭审中有非常大的争议,不过定罪时认定了德隆系的非法吸收公众存款罪;另外,在未获得某一业务许可证进行的委托理财是属于违法还是违规行为也有争议,这些?#38469;?#25105;国法律的空?#23383;?#22788;。

    (资讯来源:http://hi.baidu.com/liuluhu/)

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